4月12日，成立仅四年的美妆电商聚美优品向美国证券交易委员会提交了招股书。过去几年中，有一系列的中国企业成功在美国上市。年内也有京东、微博、途牛等相继提交了招股书。其中，微博已成功登陆纳斯达克。
2014年，堪称中国互联网公司的美股元年。意气风发的中国互联网新贵们，正扎堆排队等着美国纽交所或纳斯达克钟声鸣响的那一刻。
美国机构投资者们，往往对中资概念股爱恨交加。爱的是，高速发展的中国公司，总有源源不断的故事和想象力。比如，中国的facebook，中国的google，中国的亚马逊。恨的是，中资概念股也是造假集中营，丑闻百出。
近期，没有一家公司的招股书像聚美优品一样引来如此多的议论，其中也包括一些质疑。记者通读聚美优品招股书，并揭开聚美优品漂亮数据下的猫腻。
下一个唯品会?49%移动端数据吹得漂亮
唯品会赴美IPO招股书的宣传页很简单，只有一句话：中国领先的品牌折扣电商。
京东的招股书列出了活跃用户、SKU、订单、仓库、物流中心、快递员，多达6个引以为傲的竞争力指标。
而聚美优品的卖点有4个：中国第一的美妆电商;1050万活跃用户(约为京东的1/3);89%的重复购买率;49%的GMV来自移动端。数据漂亮得令人惊叹。
这要从聚美优品的销售模式说起。聚美优品在招股书中自述，目前采用的销售模式有三种：特卖、商城、闪购。特卖通过推荐精选的品牌美妆产品，并以诱人的低价限时出售，从而吸引用户眼球，建立用户基础。商城作为特卖的补充，长期销售品种更丰富的美妆产品，加强用户粘性。闪购的出现，是为了给用户提供更多品类选择从而改善用户体验，将服饰和其他生活用品限时出售。
这样的安排，逻辑非常清晰。不过聚美优品的网站上，其实并没有闪购这个东西，取而代之的是服装特卖、鞋包特卖、家居特卖三个板块，招股书上闪购的提法是为了与针对美妆产品的特卖区分。
在特卖上买到了好东西，顺便去商城逛逛，为了随时随地抢购，再装个移动端，看起来顺理成章。活跃用户、重复购买率、移动端销售率就是这么来的。
但太过漂亮的数据也引来业内的质疑。“移动端占比49%，行业数据就二十多，唯品会也没那么高。”东方凯誉通信公司CEO、中国电子商务协会高级专家庄帅告诉理财周报记者。
对此，聚美优品方面称，对于49%的GMV来自移动端这一数据，是公司通过相关计算公式算出。理财周报记者进一步问询其公式算法，截至发稿，聚美优品方面不予回应。
自聚美优品提交赴美IPO招股书以来，就不断被拿来与两年前在纽交所上市并有不俗表现的唯品会比较。
同样由特卖起家，唯品会在两个月前收购了另一家美妆电商乐蜂网75%的股权，聚美优品也已于2011年9月通过引入第三方商户将品类由美妆扩充至服饰和生活用品。将二者比较不无道理。从招股书看，聚美优品也有意把自己塑造成第二个唯品会，给华尔街讲个好故事。
庄帅分析，唯品会在纽交所而非纳斯达克上市，两家交易所就像国内的上交所和深交所，是竞争关系，唯品会的高股价将资金吸引到纽交所，标榜科技创新的纳斯达克自然也希望有自己的“唯品会”。因此聚美优品在舆论上往唯品会上靠，能更好地说服纳斯达克让它上市。
客单价过低影响后续扩张
聚美优品也确实有讲故事的资本。招股书第一句话即指出自己是中国第一的美妆电商，2013年市场占有率22.1%。这个数字怎么来的呢?
根据全球企业增长咨询公司Frost & Sullivan弗若斯特·沙利文的行业报告，2013年中国美妆行业销售额为365亿美元，其中B2C美妆电商销售额占比10.2%，为37亿美元。聚美优品2013年GMV为8.17亿美元，如此得到22.1%(8.17亿美元/37亿美元)的美妆电商市场占有率。
这份报告巧妙地掩饰了一个数据和概念。用这些数据，我们同样可以得出聚美优品在整个美妆行业的市场占有率仅为2.2%(8.17亿美元/365亿美元)。招股书中，聚美优品把它的竞争对手分为3类：传统美妆零售商，如屈臣氏、丝芙兰;美妆电商，如乐蜂网;电商平台，如淘宝网和天猫商城、亚马逊网、京东商城、当当网。年轻的聚美优品能否在高度竞争的电商和零售行业脱颖而出呢?
至少从财务数据上看，是喜忧参半。
聚美优品的营业收入由两部分构成：商品销售收入、平台服务收入。商品销售收入全部来自美妆产品直销。而平台服务收入，之所以不叫佣金收入，是因为它除了包括为第三方商户提供平台取得的佣金，还包括为第三方提供履约服务取得的费用。
由于平台服务不产生营业成本，利润表上的平台服务收入以净额计算，因此营业成本全部归属于美妆产品直销。由此可以得到2011年到2013年聚美优品的直销毛利率为16%、29%、31%，逐年升高。据了解，美妆行业的毛利率一般为30%到50%，高的可达70%。聚美优品的毛利表现，在美妆行业中只能算是勉强及格，但与电商行业中的唯品会、京东相比，就有了很大优势。
那么平台服务方面呢?如果我们想了解聚美优品的佣金率，就要知道平台销售额，并且从平台服务收入中剔除向第三方收取的履约费用。好在招股书提供了足够的信息。有了GMV、直销额、履约成本、由聚美优品履约的订单数，再假设每笔客单价相同，直销全部由聚美优品履约，可以辗转估算出2011年到2013年聚美优品的佣金率为8%、12%、11%。如果聚美优品收取的履约费用有成本加成，那么佣金率将比上述更低一些。
2013年，聚美优品的GMV为8.17亿美元，订单量为3596万。暴露出一个很大的问题，即客单价太低。聚美优品2011年到2013年的客单价为21美元、21美元、23美元，换算成人民币始终就在100来块。据了解，美妆行业的线下客单价在500到1000元左右。想象周围女性购买化妆品的情况，上千元也不稀奇。同样的销售额，更大的订单量，意味着更高的履约成本。
客单价低还会影响后续扩张品类，庄帅告诉理财周报记者，直接的结果是，其他品类的客单价也高不起来。“就像当当网做开放平台销售3C产品，就不行。因为书的客单价不高。这是消费心理，消费者的消费习惯一旦养成就很难去改。凡客V+为什么做不起来，就是凡客的客单价太低，50块，(消费者)怎么会到V+上去买ONLY的服装呢?”
狂压成本：派遣工占64.4%，竞争力中虚
再来看看履约成本。聚美优品的履约成本主要包括运输，物流和客服中心的运营和人工，以及支付给第三方物流和客服的费用。
聚美优品在北京、昆山、成都、广州四地设有物流中心。截至2013年底，聚美优品与49家第三方物流公司合作，偏远地区使用中国邮政服务。“聚美优品有自己的仓库，也有第三方。现在主要依托传统物流来做，快递公司，产品比较单一，所以比较简单。”储仓快杰物联网CEO蔡万想告诉理财周报记者，自建物流还是使用第三方物流，取决于日均发货量。“如果日均发货量在1万单以下，建议使用第三方，因为专业人做专业事，但如果日均发货量在1万单以上，就建议自建物流。仓配一体化能够降低管理成本。”
聚美优品2013年的订单量为3596万，日均发货量接近10万单，远远超过1万单的标准。即便如此，它还是选择大量依赖第三方。有意思的是，聚美优品目前的配送规则是满159元包邮，那么以它100来块的客单价，是否很大一部分运费已经由此转嫁给了消费者?
租赁而非购买，是聚美优品的另一个策略。截至招股书发布，聚美优品有17处租赁资产，包括办公室、全部4处物流中心、客服中心、线下商店。
“租赁的风险还是比较大，比如租的房产，甲方单位质押了，经营不行了，对我们有影响，或者转让了，对我们也有影响。”蔡万想告诉记者，“初期租赁的投入比购买小，也比购买快，往后出于稳定性考虑，会转向购买。”聚美优品的租赁合同期限一般在1到3年，17处租赁资产中有8处出租方无法提供所有权证明或无法证明其有权出租或转租该资产。2014年，聚美优品计划租赁更多物流中心，并购买更多仓储设备。
在客服和物流配送上，聚美优品都使用了第三方的派遣工。截至2013年底，派遣用工共有1587名，约占聚美优品用工总量的64.4%。
关于派遣用工，盈动教育CEO崔立标向理财周报记者介绍道，京东、淘宝等的客服、物流有这种情况，中小电商不是很普遍。“电商属于现代服务业，对企业员工的归属感和团队合作更强调。如果属于派遣，归属感、企业荣誉感比较弱。派遣比较适合过去在工厂流水线，工人对企业来说只是做工，对企业文化不敏感。现代服务业是创造性的工作，企业文化、团队比较强调，用得比较少。”
招股书也提到，新的《劳务派遣暂行规定》于今年3月1日正式实施，用工单位使用的派遣工数量不得超过其用工总量的10%，过渡期为2年，即用工单位可以在规定施行之日起两年内逐步将派遣工比例降至规定比例。要将现有派遣工替换为正式工，后续也不能过多地使用派遣工，人力成本将因此提高。
可以看出，聚美优品的运营轻便却高效，连续7个季度盈利已是明证。一定程度上，聚美优品的快速盈利，建立在大量应用派遣工、外包租赁等压缩控制成本的基础上。
从战略上看，聚美优品是一个从短期上看盈利了，但长期看，也由此失去了对未来的可能性。一个以派遣人员为主的团队，如何建团队向心力和归属感?不建立自己的物流和仓库体系，聚美优品靠什么作为核心竞争力?
一位PE人士向记者表达了其对聚美优品的悲观看法：“以电商竞争之激烈，商业模式是靠不住的。聚美优品没有核心竞争力。没有物流，没有仓库，市场份额也不是很大。它存活至今是因为巨头之间的战斗还没结束，所以他勉强存活没有被攻击。”
30亿美元估值虚高，华兴双重角色存疑
不管怎样，如今外媒为聚美优品给出了高达30亿美元的估值。据理财周报记者了解，不少人认为偏高。一位电商行业分析师向记者解释道：“国外市场对中国的电商、互联网、化妆品行业有一个认识的过程。在京东、阿里的带动下，中国概念在欧美呈上升态势。随着中国经济的落地，会更加平稳。”上述私募人士也向记者感慨：“国外看电商的观点跟我们真是不一样。”
反观聚美优品的死对头乐蜂网，今年2月唯品会以1.3亿美元购得其75%股权，估值仅1.7亿美元。
从成立到提交赴美IPO招股书，聚美优品仅用了4年时间，来自PE的融资不过1300万美元，这一点也被聚美优品在招股书中颇为自豪地提到。
这1300万美元背后站着的，是眼光独到的投资人。聚美优品将他们称为“星光璀璨的投资人团队”：天使投资人徐小平、吴炯，风险投资基金红杉资本、险峰华兴创投。
徐小平不用说，在聚美优品成立之初即给予了18万美元的天使投资。
吴炯是前阿里巴巴集团CTO兼中国雅虎CTO，曾投资过汉庭连锁酒店、酷我音乐、房价网、开心网。
险峰华兴为华兴资本旗下的早期风险投资人，于2010年5月向聚美优品注入了一笔天使投资。
当时的聚美优品还叫团美网，起步不久已接近盈利，随即获得华兴资本旗下PE公司险峰华兴的青睐。险峰华兴不仅帮助团美网实现了从服务类团购网站向B2C团购网站的转型，还在第二年帮助引进了A轮也是唯一一轮融资，即红杉资本的1000万美元。华兴资本担任了这笔交易的独家财务顾问。值得注意的是，在聚美优品此次IPO的承销商名单中，也有华兴资本的身影。
也就是说，知名精品投行华兴资本在聚美优品资本运作中，扮演着多重角色。一是作为聚美优品的股东，二是作为聚美优品的财务顾问。
“在国内，一个投行机构既入股一个项目，又担当这个项目的财务顾问，就是‘直投+投顾’的模式，是非常敏感的，包括保荐承销+直投的模式，是存在利益输送和信息不透明的可能性，从监管上说是相当严格的，监管层甚至一度叫停这类模式。”国内某投行人士指出。
在招股书披露的主要股东和献售股东中，徐小平占股8.8%，险峰华兴10.3%，红杉资本18.7%，吴炯不在其中。
按照30亿美元的估值，红杉资本1000万美元投资的回报约为56倍。而徐小平，有资料显示他在2010年5月团美网转型时追加了200万元人民币的投资，由此估算出的总体投资回报高达528倍。吴炯进入聚美优品的时间不得而知，但作为天使投资人，应该不会晚于险峰华兴，二者的投资回报水平应该更接近徐小平。
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作为今日头条青云计划、百家号百+计划获得者，2019百度数码年度作者、百家号科技领域最具人气作者、2019搜狗科技文化作者、2021百家号季度影响力创作者，曾荣获2013搜狐最佳行业媒体人、2015中国新媒体创业大赛北京赛季军、 2015年度光芒体验大奖、2015中国新媒体创业大赛总决赛季军、2018百度动态年度实力红人等诸多大奖。
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